牛栏山二锅头不香了？顺鑫农业缘何越来越不“顺心”?

文/夜忆文

经观财经眼专栏作者

在A股，有这么一家上市公司，既养猪又酿酒，时下最热门又赚钱的两大风口，它全都站上了，但业绩依旧不佳，还成为了“老赖”，欠下了一屁股债。

这家上市公司的名字，就叫做顺鑫农业。

提到顺鑫农业，不炒股的朋友可能不太熟悉，但是北方爱喝酒的同胞应该都知道，顺鑫农业旗下有个耳熟能详的白酒品牌——牛栏山，牛栏山差不多有300年的历史，由于物美价廉，深受京津冀地区广大人民群众的喜爱。

8月22日，顺鑫农业发布半年报，报告显示：2020年上半年实现营收95.2亿，同比增13.12%，净利5.5亿，同比降15.36%。

注：数据来源于上市公司公告

净利润下滑，增收不增利，这样的业绩表现不说要看齐茅五泸了，比多数已经上市的中低档白酒品牌都要落下一大截，是牛栏山二锅头不香了吗？

其实，业绩问题只是表面，暗流涌动的背后，顺鑫农业还有更多经营上的迷雾。

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近日，有媒体曝光出：北京顺鑫控股集团有限公司已于2020年10月21日被北京市顺义区人民法院列为被执行人，执行标的金额1499550元。涉诉原因疑似与“民间借贷纠纷”有关。

这不禁让人联想到，顺鑫农业近年来资金链颇为紧张的事实。

2020年上半年，顺鑫农业经营活动产生的现金流量净额约为-7.29亿元，同比下降344.40%；现金及现金等价物净增加额为-8.82亿元，同比下降273.63%。

2020年上半年年末，顺鑫农业的资产负债率为60.3%，和过往三年持平，但对比30%左右的行业均值来看，实在是太高了。

7月初的时候，顺鑫农业刚刚宣布拟发行10亿元中期票据。发行期限不超过3年，募集资金用于偿还或置换银行贷款、补充流动资金。

公告发出后不久，顺鑫农业就把一块还没有开发的地皮退还给了文昌市人民政府，根据双方签订的协议，顺鑫农业从中收到了4290万元的补偿款。

顺鑫农业的解释是——“因政府部门调整土地用途、规划条件造成土地闲置，该土地尚未开发，被认定为闲置土地，进行有偿征收。”

明眼人都看得出来，顺鑫农业变卖土地，发行债券，想着各种法子变现，是因为确实很“缺钱”。但由于背靠顺义区国资委，所以融资渠道和手段比较丰富，顺鑫农业暂时还不用担心资金链断裂的问题。

分析资产负债表可以发现，顺鑫农业大幅超越同行的资产负债率，的确有一些诡异之处——顺鑫农业常年都有“存贷双高”的问题，以2020年中报为例，货币资金有72亿，按理说并不缺钱，但短期借款有45.70亿，长期借款有16.29亿，两项加起来已经达到了60个亿。

2020年上半年，由于大量的借款，公司的财务费用就达到了1.57亿，占比公司净利润的28%，这样的资金使用成本，显然是异常沉重的。

结合顺鑫农业各种五花八门的融资操作，我们可以判断，要么是顺鑫农业的账上真没钱了，这样做可以制造账面有钱的假象。第二种可能就是顺鑫农业所谓的剥离房地产业务只是个幌子，或者说由于资产处置业务不及预期，公司只能放之任之（房地产开发业务是资金高杠杆行业，在大量融资的情况下，账面需要有大量资金进行施工和周转。）总之，无论是哪种可能，都指向了一个结论——公司自身的造血能力是不足的。

02

造成顺鑫农业如此依赖外部融资的原因是什么呢？

我们先来分析一下它的白酒业务。

2019年，全国低端白酒市场市场规模4300多亿，其中光瓶酒占据市场主流，整体价格档位在15元-20元，顺鑫农业的市场占有率约为6%。

考虑到低端白酒本身的行业集中度很低，顺鑫农业的6%，已经是个不错的数据。主要竞争对手老村长，二锅头，都还没有达到这个水平。

2017年到2019年，顺鑫农业的白酒销量分别为42.9万千升，62.1万千升，71.8万千升，增幅分别为28.75%、44.66%、15.56%。对应的白酒业务营收分别为64.51亿元、92.78亿元、102.89亿元，增长率分别为24.0%、43.8%、10.9%。

增长率可圈可点，问题出在白酒业务的毛利率上。2017年-2020上半年，该项数据分别为54.86%、49.63%、48.08%和38.89%，2020年以来，毛利率的下滑加剧状况十分明显。

在A股现有的白酒业上市公司中，过往五年复合毛利率低于50%的，貌似只有顺鑫农业一家，除此之外最低的是伊力特（50%）。

一个令人困惑的事实是，从今年1月起，顺鑫农业的第一大单品牛栏山就已经在全国范围内提升出厂价，提价幅度约为5%到10%，除之之外，几乎全系列产品都有幅度不等的提价措施，但顺鑫农业祭出自救措施后，毛利率依旧还是下行不止。

是白酒这块的成本上涨的缘故吗？

根据顺鑫农业的资料，牛栏山酒厂白酒的原材料为包装材料、酒基和其他原料，其中，酒基的20%~30%由公司外购获得，粮食全部外购，包装绝大多数也是外购。

按照今年上半年的疫情形势，无论是原材料价格，还是运费，哪怕是包装物的价格，都会有一定的上涨，顺鑫农业恐怕是输在了这一点上——纯外购的方式，对于原材料的成本波动是很难控制的。

所谓的提价，其实也只相当于产品价格被动跟涨原材料，一旦销量上不去，营收和净利润的增速就会大幅滑坡。

加之顺鑫农业为了拓展低端酒市场，加大了市场广告宣传费用的投入，甚至还有冬奥赞助费、世园会赞助费等杂七杂八的费用。在目前全国低端酒激烈竞争的格局下，顺鑫农业的净利率肯定是要进一步下行的。

从宏观的角度来看，受到疫情影响，我国中高端白酒的复苏其实是受到一定程度的打击的，低端白酒其实本质上应该是受益于存量向下层分流的局面的，但顺鑫农业上半年在经历提价的基础上，白酒销售收入64.7亿元，同比减少2.9%，这一定程度上恐怕已经说明了问题——糟糕的经营能力下，强如百年单品牛栏山系列，也是独木难支。

03

白酒业务虽然不那么给力，但还不至于拖累到让公司遭遇“钱荒”的地步。

从2020中报可以发现，屠宰和房地产两项业务，相对就比较拖累公司的现金流了。

最令人诟病的是屠宰业务，该业务的比重在2019年的基础上进一步上升，夸张的是，成本高达24.13亿，但收入只有24.59亿，毛利率1.86%，净利润很可能是负的。

唯一能够聊以自慰的就是猪肉产业营收整体大幅增长80.3%，达到了26.6亿元，数据上直观看起来，规模化的发展势头“非常喜人”。

虽然上半年猪肉行情好，但主要是利多养殖户，下游业务明显是受到挤压的，不知道顺鑫农业何故要将这一门赔钱的生意做大做强，难道是管理层对于今年的猪肉加工行情出现了误判？

房地产的情况同样如此，2010年以前拿到的地，开发进度始终缓慢，大量占用公司的资金利息，等到公司开发项目批量完工以后已经是2019年，房地产调控又来了，京津冀地区更面临着激烈的去化竞争，大型房企的销售承压都很明显，更何况是缺乏知名度的顺鑫农业。

细思极恐的是，一直在用白酒赚来的钱给房地产业务填坑的顺鑫农业，恐怕还要重蹈覆辙——顺鑫农业又开始养猪了。

查询资产负债表可以发现，陕西汉中二元种猪及商品猪的扩繁场项目,种猪及商品仔猪的美系原种猪场及繁育示范场建设项目，这两个庞大的在建工程，又占用了顺鑫农业大量的资金。

如果真如唐人神董事长所说的，2022年全国生猪将达到20亿产能，猪价跌破5元，那么像顺鑫农业这样在猪价高位之际，后知后觉入场的养猪“散户”，肯定是要遭殃的。

对于顺鑫农业来说，当年蹭热点搞房地产，却因为能力不足而陷入资金黑洞的教训历历在目，养猪大业看似合乎逻辑，但按照三季度猪价的走势和顺鑫农业屠宰生意的赚钱效率看来，依旧是前途堪忧。

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不可否认“牛栏山”是个地方性好品牌，但是基于顺鑫农业管理层的实业焦虑，制定的发展战略和执行措施还是有一定的问题的。

比如在白酒业务中，公司原材料高度依赖外购，缺乏创新和研发能力，建立不了护城河，从牛栏山酒被市场大量仿冒，引发大量消费者对品质的吐槽这一点，公司管理层不可能意识不到这样的问题。

但顺鑫农业似乎并没有把低端酒品类做成“高端化品牌”，通过研发和技术升级，维护品牌溢价和核心知识产权的决心和毅力，导致白酒业务频频吃老本，无法形成进一步向上突破的动力。

猪肉价格过快上涨的时候，下游产业应当适度收缩规模，而不是像顺鑫农业这样不管赚钱不赚钱，接到活儿就干，甚至还在资金不充裕的情况下大张旗鼓的举债投建“一条龙”养殖项目，这是违背经济学常识的。

我猜测，顺鑫农业巨资筹建的“养殖项目”，也是为自己今后的屠宰生意做铺垫，因为按照顺鑫农业的经营能力，只有掌握上游话语权了，下游的生意才能保证利润，不然，干得再多也是白干。

问题是，在2019年“超级猪周期”到来之前，顺鑫农业的屠宰生意都很难赚钱的情况下，顺鑫农业要如何保证猪场建设的投资回报率能够覆盖总体的资金成本？这是牧原股份、新希望、温氏股份都在思索和担心的问题，要在猪价大幅波动的区间内玩对冲和套利，顺鑫农业的能力的确很让人怀疑。

地产业务则更不必说了，历史遗留问题，还是希望顺鑫农业能够尽早剥离，从而降低负债率和财务费用，不然，这个烧钱的巨坑会长期妨害公司的业绩，公司的资金窟窿也会越来越难以弥补。

事实证明，以白酒为核心业务的上市公司，多元化业务很容易开展，但往往针对核心单品进行长期专业化的投资和布局，会收到更好的效果。手握一手好牌的顺鑫农业，落到如今“多元化”得势不得分还很缺钱的局面，真的需要好好思考一下自己的未来了。