联想集团的“二级”增长

导语：在获得众多权威评级机构的正面评级后，联想集团长期被抑制的股价有望在二级市场爆发。

过去几年，联想集团（HK0992）的业绩出现波动，受制于整个PC行业疲软的影响，公司的股价开始被低估。

与此同时，一大批坚定的价值投资开始关注联想集团这只股票，无关其他，唯独价值。在华尔街，市场有效理论被奉为“圣经”，但以巴菲特为代表的另外一群投资者，从公司价值考量，通过大量的分析挖掘上市公司被低估的价值。

在联想股价长时间盘整的2017年，普通投资者心灰意冷，财经媒体意兴阑珊，小型私募拂袖而去。但在股价滞涨的非理性恐惧背后，联想集团PC业务的市场份额却在不断创造着新高。

尽管当时联想集团依然存在着很大的股价压力，但公司业务已经发生实质改变，理性的投资者已经提前布局，而如今联想集团再次获得评级肯定，让投资者的信念更加笃定。

10月14日，联想集团获得三大国际信用评级机构授予投资级评级，分别为穆迪Baa3评级/前景稳定、 标普BBB-评级/前景稳定、 以及惠誉BBB-评级/展望正面。

这不是一个简单的投资评级，也不是单纯的股价看多看空，它表明联想集团近些年的发展应获得权威机构的认可，从业绩传导至股价只是时间问题。

01.被肯定的长期价值

能够获得三大权威机构的正面评级，是对联想集团这些年发展的高度肯定。

标准普尔、穆迪投资、惠誉国际是世界上最具影响力的三家信用评级机构，在1975年他们获得美国证券交易委员会SEC认可，被评为美国的“全国认定的评级组织”。

经济学家弗里德曼曾说过：“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”由此足以见得三大信用评级机构的全球号召力。

在初看三大评级机构给出联想的评级时，或许很多投资者无法体会到其中的价值，毕竟与最高AAA级相比，联想集团的BBB评级依然有一定差距。但如果考虑到三大国际评级机构对我国企业的普遍低估，就能够发现联想集团所获得的正面评级可谓价值连城。

根据历史经验，三大评级机构给中国公司授予的级别往往要比国内评级机构要低很多。例如在国内的最高信用评级为AAA级，而这仅相当于穆迪评级中的Baa2，距离最高评级相差9个子级别；而国内AAA在标普和惠誉的评级也集中在BBB~BB级区间。

也就是说，即使一家公司在国内获得最高的信用评级，但其也很难从国际市场获得资金支持，只有成功拿到三大国际评级机构的正面评级，才有可能在国际市场发售债券。这就意味着，在三大国际评级机构的高标准评级体系下，联想集团拿到的BBB评级，相较于国内评级，拥有更高的含金量。

在评级过程中，三大评级机构更加注重实地调研，通过走访调研的方式来获得公司的真是情况，因此他们的评级更加可靠；同时在评级时，他们会考虑企业在行业中的竞争力，定性和定量的做出真实的企业竞争力评价；最重要的是，评级机构十分看重对企业偿债能力和现金流量的分析，考虑包括经济周期、市场状况、经营管理者素质等方方面面。

如果类比到我们身边的情境，那么联想集团获得的正面投资评级就相当于监察机构颁发的产品免检证书，是国际投资者对联想集团发展的全面认可。

权威机构的背书再度坚定了价值投资者的信心，正面的投资评级不仅肯定了联想行业中的领导地位，而且对公司可持续发展的前景抱有信心。

在获得正面评级后，联想集团很快就筹划发行10年期的高级无抵押美元票据，这对于改善公司现金流起到了立竿见影的效果。

10月30日，联想集团宣布成功完成此次发债，票息率为每年3.421%。投资者中有39%来自美国，31%来自EMEA，30%来自亚洲。债券获得了约5倍的超额认购。并公布所得款项净额将用于通过要约收购方式回购优先股及2022年和2023年到期的无担保票据，以及营运资金目的。

02.偏见造成的预期差

此前联想集团被低估主要是受PC行业低迷影响。

回顾PC行业的发展史，实际上全球PC业务在2011年就已经触顶。在此后五年，全球PC行业规模不断退坡，至2016年达到最低点。

尽管整个市场显露颓势，但联想集团的PC业务却始终跑赢大盘，直至2015年度起才首次下滑6个百分点，但即使如此，联想集团PC业务的表现也优于大市6个百分点。

从市场占有率这项数据上，能够更加直观的看到联想集团在PC行业中的竞争力。从2008年开始，联想集团市场占有率不断提升，并在2013年超越惠普成为全球PC市场占有率最高的品牌。

PC行业近些年的规模数据，呈现出典型的成熟行业发展趋势。在整个市场逐渐饱和的时候，行业中的竞争加剧，头部用户的市场占有率不断提升，中小玩家加速出清，最后将形成几大龙头玩家寡头垄断的格局。

这种分化趋势下，行业中的龙头竞争力增强，吞噬被淘汰的中小玩家的市场份额。显而易见，联想集团PC业务的表现符合这种情况。

但对于普通投资者而言，他们并没有看到联想在行业中竞争力的提升，而是单纯通过表面的业绩下降，忽略了联想集团真实的长期价值。

大多数投资者看到联想集团股价下跌，就认为未来可能还会继续下跌，尽管当时联想集团在行业中已经无出其右。不断提升的行业竞争力与投资者的非理性抛售形成了明显的预期差，这也就形成了投资机会。

03.产业模型重塑进行时

“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆曾经说过：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动”。

真正聪明的投资者，会利用这种“钟摆效应”，在市场悲观时买入资产，在市场乐观时卖出资产，而且一切的决定因素就是价值与价格的剪刀差。

突发的疫情阻隔了社会的正常发展，但同时也孕育出新的机遇。当人们因为疫情无法出门办公室，居家办公成为企业的最佳选择，这就创造出巨大的PC需求市场。

据IDC数据，第三季度全球PC出货量为8130万台，同比增长14.6%，重新恢复高速增长。其中，联想集团出货量1927万台，继续以23.7%的市场份额排在第一位。

在此之前，没有任何一家机构能够预测这场突如其来的疫情，大多数机构都预测PC市场趋于饱和和增长疲软，且手机等移动设备的移动特性会侵蚀PC份额，但新冠疫情爆发后，PC作为生产力的优势凸显，PC需求呈现积极态势，这又形成了第二个巨大的“剪刀差”。

疫情对于PC行业的影响是深远的，无论疫情何时结束，习惯了远程办公、居家娱乐的人们和企业都将在很长一段时间延续PC需求的增长。企业数字化转型也进一步刺激PC市场的增长。

如此来看，市调机构对PC行业的产业模型急需重塑，未来的PC市场将从之前的持续下滑转向至恢复增长，而行业中的绝对龙头联想集团无疑是受益最大的。

除PC业务外，联想集团还有移动业务、数据中心业务、云计算业务等其他业务，用传统PC零售商对联想集团进行定义显然已经不合时宜。

显然，今天的联想，已经不再仅仅是PC领域的领跑者。在国内非PC新业务持续保持着年比年超过30%的增长，目前年营业额超过200亿元，收入占比接近1/4。”

联想集团已经成为国内首屈一指的“新基建”龙头。

在得到三大评级机构的正面评级后，利好还未完全传递至股价，再加上联想集团依然存在巨大的投资预期差，长期被抑制的股价有望在二级市场爆发。（作者：林晓晨）