网易二季报：超预期的不仅仅是利润

利润超预期、分红政策调整、回购预期或是网易股价大涨的主要原因。

文/赵骐

来源/零售氪星球

网易于8月7日公布了2019年第二季度财报。次日，这家老牌互联网公司股价大涨10.26%，创两年来最大涨幅。在周五继续上升2.05%之后，本周股价最终定格在242.90美元/ADS。

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「零售氪星球」认为，利润超预期、分红政策调整、回购预期或是网易股价大涨的主要原因。除此之外，创新业务和电商业务的毛利改善也是本季财报的亮点。

2季度，网易营收187.7亿元（约27.3亿美元），同比增长15.3%。归属股东净利润30.7亿元（约4.5亿美元），同比增长45.8%。Non-GAAP净利润36.5亿元（约5.3亿美元）。

游戏增速放缓 广告业务持续负增长 创新业务或成新增长点？

19Q2，网易营收较市场平均预期低了2000万美元，主要是因为游戏和广告部门表现疲软。

游戏业务实现营收114.3亿元，同比增长13.6%，较1季度的同比增速（35.3%）有明显下滑。原因主要是新上线的游戏数量较少且表现一般。

广告则是唯一负增长的业务。5.8亿元的营收较去年同期下跌8.3%，连续第两个季度负增长（1季度的同比增速为-5.1%）。恶劣的宏观环境是广告收入下滑的主要原因。2季度，网易的广告收入主要来自房地产、汽车和互联网服务行业。

电商收入52.5亿元，同比增长20.2%，虽然增速持续放缓，但凭借对成本/费用的优化，本季度电商业务的毛利率达到10.9%，高于一季度的10.2%和去年同期的10.1%。

值得一提的是网易的创新业务，本季度营收达到15.1亿元，创单季最高记录，同比增长23.2%。同时，毛利率升至1.4%，继2017年3季度后首次达到正值。

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网易的创新业务包括网易云音乐、CC直播、邮箱、有道在线教育等。2季度，网易云音乐总用户数已突破8亿，同比增长50%；付费会员数同比上涨135%。邮箱总注册用户数达到10.46亿，同比2018年Q2增长3600万，增长率为3.56%。网易有道在本季度的MAU也已经达到了1亿。

网易云音乐在去年11月完成一轮6亿美元的融资，当时他们所披露的注册用户数为6亿。仅仅半年，注册用户数量就新增2亿，可见虽然缺少核心音乐版权，但网易云音乐依然处在高速增长阶段。

今年5月，有媒体报道网易旗下教育事业部网易有道启动赴美股IPO进程。网易在教育领域原本有两个部门，网易有道和网易教育事业部，但年初的架构调整中，两个部门被合并。资源整合是否预示着网易将加大对教育领域的投入？

游戏面临政策收紧的压力，电商行业竞争异常激烈，广告则受累于宏观大环境的影响，网易探索新的增长点并不让人奇怪。

运营费用环比、同比双双下降

虽然营收略微低于市场预期，但每股（ADS）4.09美元的收益远高于市场预期的3.04美元。原因自然是费用控制良好。

2季度，网易总运营费用（Total operating expenses）达到46.4亿元。首先，就环比来看，这一数字较2019年1季度的46.8亿元下降0.85%。财报披露，变动主要源自员工相关成本（staff-related costs）的降低。

网易自年初以来就一直被曝出裁员消息。2月，有媒体报道严选脱离邮箱事业部、网易教育和网易有道合并、公关部脱离了市场部，且均由原二级部门升级为一级部门。从财报来看，裁员所言非虚，业务架构调整自然带来人员调整。

从整体来看，虽然2季度运营费用只比1季度下降0.85%，但裁员所带来的费用减少肯定不止于此。因为其他费用的增加在一定程度上抵消了裁员的降费效应，比如2季度的营销费用比1季度增长了4.2%。

7月底，网易再次被爆出裁员，据说其游戏营销副总裁向浪于近日离职，游戏业务进行了10%的裁员。游戏是网易最核心的业务，如果对该业务进行调整的话，网易的变革或许比外界想象的还要剧烈。当然，近期的裁员影响要到3季报中才会体现。

再来看运营费用的同比变化。18Q2，网易总运营费用为49.1亿元，即本季度总费用下降了5.5%。其中，营销费用17.7亿元，同比大跌22.3%，这是驱动总费用大幅优化的主要原因。

网易大部分营销费用都用在游戏业务上，由于获批的游戏数量减少，导致本季度用于游戏推广的市场营销费用相较以往大幅下降。

值得一提的是，本季度网易的配送成本（Shipping and handling costs）达到3.882亿元，去年同期为3.866亿元，增幅仅仅为0.4%。在电商收入增幅20.2%的情况下，配送成本的增长几乎停滞，凸显出网易的成本控制能力。

来源：网易财报

从上图可以看出，网易电商的毛利润在大部分情况下只能勉强覆盖配送成本，在旺季（4季度）时甚至还做不到这点。根本原因在于以往过于追求规模和成长，牺牲了利润，比如18Q4电商收入高达66.8亿元（单季最高收入），但毛利润却只有3亿（17Q2以来最低）。

除了毛利润创新高，本季度电商业务另一个积极变化在于，毛利润扣除配送成本后仍然有1.8亿左右的利润，同样是历史最佳。

可以说，虽然营收增速中规中矩，但凭借高效的运营和成本控制能力，网易电商在本季度表现颇为亮眼。

分红比例提升 回购政策提升股价？

网易在财报中披露，本季度公司计划每ADS分配1.04美元股息，这一金额远高于1季度的0.69美元/ADS。同时，网易公布了新的分红政策。公司将把每季度20%-30%的税后利润用于股息发放，此前为固定的25%。本季度1.04美元的分红力度采取了30%的上线。

我们认为这一政策的调整是网易股价上涨的主要原因。因为在全球宏观经济都面临更多不确定因素的情况下，更高的现金分红有利于吸引投资者。

我们整理了网易自2017年以来的现金分红数据，可以看到本季度1.04美元的分红力度仅次于17Q1的1.08美元（那个季度网易净利润高达40亿人民币，是近4年最佳季度）。现在的网易或许不再具备当初的赚钱能力，但调整了股息支付率（dividend payout ratio）的区间，增加了想象空间（网易不见得每次都会以25%以上的支付率发放股息，但至少给了市场这样一个预期）。

如果未来2个季度网易的分红维持在1美元/ADS左右，那么2019年每ADS获得的现金分红将达到3.73美元（0.69+1.04+1+1）。以财报发布前215.87美元的股价计算，股息率达到1.7%。

美联储刚刚将联邦基金利率下调至2%—2.25%区间。此外，泰国、印度、澳大利亚、韩国、新西兰等十多个国家也加入降息大军。1.7%的股息率可能现在看来没有什么优势，但如果这股降息风潮持续，那么网易股票的优势将逐步凸显。

此外，财报中的另一条信息同样值得关注。2018年11月14日，网易宣布了一项价值10亿美元的股票回购方案。计划在未来12个月（2018年11月16日算起），完成这一购回。截至到6月底，还没有任何ADS被回购。换句话说，在接下来不到半年的时间里，网易将执行该回购计划。这势必有利于网易股价上涨。

投资股票的回报源自分红收益和资本利得（买卖股票的差价）。老业务增速放缓，新业务尚未崛起，所以单纯从业绩来看，网易还无法获得市场垂青。不过，调整分红力度（虽然赚不到很多，但愿意分给你更多）和回购股票（减少流通股数量，从而推高价格），丁磊的公司还是成功地吸引了投资人。