打新神话破灭！“最悲情银行”诞生，只因投资者过于理性？

文/树高

国英观察专栏作者

“最悲情”银行股渝农商行，确实让人大跌眼镜。

上市第一天的44%的涨幅都吃不到，第二天索性不给你反应的时间，快速下杀跌停。直到今日收盘，渝农商行的市净率已经离1的整数关口咫尺之遥。

注：数据来源于新浪财经

时代真的变了，“打新神话”终结了。

笔者依稀记得当年被奉为“妖股”的张家港行，发行价不足5元，却在三个月的时间内飙升到30元，其中不知道收获了多少个涨停板。

当年同样因为不良率等指标陷入风口浪尖的张家港行逆势“成妖”，比起如今同样在业绩质疑中面临破发窘境的渝农商行，“待遇”不要好上太多。

这一切，过去仅仅两年。

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这两年，银行股从兴而衰。2016年以来上市的银行，IPO初期的涨幅越来越小，已经成为趋势。杭州银行、上海银行上市时，累计最大涨幅达到110%、80%左右，但到了2018年，一些银行上市后一周就开始大幅回撤。老迈的银行股，竟然不乏需要靠“维稳”机制来保证股价的正常波动。

为什么渝农商行如此不受待见？

有资料分析，指出渝农商行“净息差收窄，不良率降速缓慢，净资产增速低”的因素。

上市农商行净息差对比：

上市农商行不良率对比：

注：以上数据来源于WIND，零壹智库

这些问题很“致命”吗？我想，确实没那么夸张。你要知道，所有量化的指标，是不可能达到完美的。你如果拿出渝农商行实实在在的经营成果来比对，反而可以给你看多的理由。

比如，2019年1~9月，重庆农商行实现净利息收入173.07亿元，较上年同期增长19.45%；实现手续费及佣金净收入19.92亿元，较上年同期增长24.44%。

这样的利润增长，显然可以消除前9个月营收“仅仅”增长1.24%的不利影响，在上市农商行中能找出更好数据的有几家？公司业务总规模平稳，因为调整了生息资产的结构（加了杠杆，高信贷产品比例放大），导致利润增厚，这竟然也能成为做空的借口？

哪怕是市场聚焦的资产质量，渝农商行也并未表现得那么糟糕，1.25%的不良率虽做不到最低，但考虑到常年保持的低水平和西南地区城商行的普遍状况，在不良认定趋严的情况下，在西南地区确实算得上资产质量把关很得体的一家银行了。（显著低于全国农商行3.95%的不良贷款率）

甚至渝农商行的ROE指标也是领跑银行的，如此大的体量，如此高的资产规模，能达到11.67%，非常不容易。

种种因素观来，从财务数据上，实在是找不到什么充足的理由，帮助市场资金如此卖力地做空该股。

那只能理解为另外一种因素引起的抛售潮，就是A/H股价差了。

作为一家A+H股，渝农商行的AH股溢价率高达143.11%，在所有A+H银行股中高居首位。这的确是一个不利因素。

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其实A/H股价差是个很有意思的东西，不仅仅之于银行股有参考意义，对于所有在两地上市股票的估值，都是一个先行指标。我们可以看到，目前A股溢价比较高的就有证券和保险行业。比如中信建投的A/H股价格比为4.6倍，中国人寿为1.8倍，中国银河为2.99倍，中国人保为2.87倍。

之于同为金融行业的银行业，这样的价差反而成了A股无限恐慌的导火索，确实氛围有点怪异。你考虑到打新，分红税，以及外汇额度的因素，A股银行比H股贵应该是合理的。

你可以看到，10月以来AH股溢价增加最多的就是银行股，其中招商银行AH溢价上涨了116.78%，涨幅居首。其实从资金的态度上来看，对普遍濒临破净，个别已经破净的A股银行业股票的认可是在逐步加强的。

就在这样的背景下，渝农商行依然被用脚投票，这说明了什么？说明了市场在新股炒作过程中趋于“理性估值”的同时，已经带来了另外一种“非理性”的悲哀。

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这种“非理性”表现在哪些方面？

一是本末倒置，高流动性向低流动性靠拢。以恒生指数体系中的银行股作为判别是否“高估”的标准，是否完全合理？要知道A股中平均高估2倍的券商，普遍流动性还是比较高的，目前市盈率也算合理，难道在今后也要在日成交额两三千万的H股券商引导下再杀个对折？在我看来，港股的某些破净的股票估值是不合理的，A股对应标的过度跟风确实有些盲目。

第二，两地的资金利率水平和资本管制是不同的，港股做空机制繁多，在A股缺乏有效做空机制的情况下，如此一边倒的做空，仅仅是因为A股比港股多了些许“套利”空间，确实匪夷所思。万一以后A股做空机制放开来怎么办？尤其是鲜明“高估”的大盘股一旦上市，还能明哲保身吗？

第三，恐慌性应对高定价，导致漠视公司本身价值。高定价是A股新股上市存在的一种普遍现象，今后还会持续出现。后面的邮储银行，发行价也会偏高一些。有了这样的先例，发行价偏高的股票就会变成烫手山芋，而且情绪宣泄很快，不给中签者出逃的机会，与此同时恐慌情绪往往也带来了大量白马股的错杀，渝农商行就是典型的例子。

在这种情况下，眼见业绩好的“白马”都不能带来收益，打新资金中最活跃的散户参与度必然要大幅下降，后面的IPO堰塞湖要如何解决？仅仅是重新审视定价的问题？

第四，估值“下比上”的情绪影响太过明显，这是不利于培养正确的投资价值观的。有人看到北京银行，上海银行，华夏银行，江苏银行的市净率已经分别下跌到了0.67%、0.87%、0.50%和0.79%，就觉得渝农商行1.2倍的市净率高估了，但同样有1.67倍市净率的招商银行“做榜样”，市场就会选择性忽视。长此以往抱着这种心态，资本市场的“成长”在哪里？这会让炒股变成一种“谁买贵了谁吃亏”的争辩赛，而不是去思考公司本身的估值逻辑。

市场在对待估值时“过于理性”，确实是一种悲哀。这说明我们的市场缺少资金（流动性向港股看齐），也缺少应对不合理定价的调节能力（低估值起步猛炒，高估值起步猛跑），同时也缺乏短边资金向中长线资金过渡迁移过程中的“再估值”能力，只剩下非理性的情绪能够左右我们的判断。

在这种“非理性”的影响下，“炒新”这条路也为大多数投机者堵死：炒新不再是百分百中的盈利手段，今后在参与IPO的过程中，有一定分析能力的人才能获得回报，其余以情绪式投机为乐趣的散户们，还是远离为好——因为你很可能死在情绪崩塌的道路上。

读者们，你们怎么看？欢迎文末留言讨论。