同是“买买买”的资本运作，安踏李宁买赢了，贵人鸟买崩了？

文/树高

国英观察专栏作者

近的贵人鸟，有点“火烈鸟”的意思。

当然，火的不是它的风评和销量，而是它在资本市场的表现。2018年亏了6个亿，2015年到现在市值暴跌了400多亿，缩水了90%。直到山河日下，沦为“僵尸股”的今天，瑞银证券还在向投资者提示债券违约风险……

这实在有点让人难以相信这是当年直逼李宁、安踏的民族品牌应该拿出来的表现。看看安踏、李宁的业绩和股价，你根本无法联想到，昔日并称南方服饰界“N朵金花”之一的贵人鸟是如此反其道而行之，让人大跌眼镜。

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有很多人曾经分析过贵人鸟这家公司，觉得非常诧异。因为贵人鸟并不像众多上市花样吸金，资本炫技的上市公司一样不务正业，基本上这些年还是围绕着主业做加减法，其跨界也没有太出格，仍然停留在“体育+休闲服装”范畴内。巅峰时期的5000家门店基本上也表明了公司在渠道端布局的成功。但事到如今，门店已经关闭了2294家，市值缩水90%，账面上被曝出剩下1500多万，贵人鸟的“钱途”看起来真的不那么妙了。

图：贵人鸟K线图

在阿迪、耐克等洋品牌对中国市场的围剿下，我们一度担心民族品牌“很危险”，市场份额受到挤压。事实上反映到股市上，确实有“作鸟兽散”的迹象。且不论富贵鸟，报喜鸟，太平鸟等其他“鸟”过得有多不如意，短时间内能够伤筋动骨到这步田地的，目测也只有贵人鸟了——扣非净利润连年下滑至亏损，流动性紧张，债券违约，你能想到的利空，一窝蜂都凑齐了。

图：贵人鸟历年扣非净利润

注：数据来源于东方财富网

根据贵人鸟自己的解释，最直接的原因，无非于财务费用及管理费用的大幅上涨，以及部分体育产业投资布局尚未实现稳定收益这两点。

过去两年，贵人鸟的财务费用和管理费用的确是高了些。比如2017年和2018年的财务费用都在2.3亿左右，比2016年的1.5亿要高出53%。但考虑到这两年的营收要比2016年增长23%至43%，公司也在加码新业务，向市场投放新品类，这样的资金成本其实还勉强说得过去。但奇高的销售费用就有点不太合情理了，2018年一年的销售费用就接近7亿元，是2017年的1.8倍，2016年的3.4倍。但实际上，这么高的营销开支丝毫没有带来营业收入的增长，甚至还下滑了4个亿左右。

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对于期间费用，我们在此不做过多解读。毕竟现在服装家纺行业风向变化很快，以往在产品上称王，一两年“落草为寇”的事情很多企业都经历过。调整经营思路，加大营销投入也是情理之中。贵人鸟的情况可能更严重了一点，但仅仅这样的问题还不足以击垮这只羽翼丰满的“老鸟”。

很好理解，贵人鸟“折翅”的原因在于没钱！募集来的资金砸进去了，营收实际上也实现了总体增长，毛利率也没太大变化。应收账款甚至还减少了，账面上的现金却以比较夸张的速率快速流失（2017年到2018年，货币资金从7.466亿减少到1.475亿）。如果不是被大股东有意占用的话，你很难理解公司近年来为什么会出现资金紧张，财务利息支出大笔增加的情况。因为某些奇怪的原因没钱了，自然要关掉“奥运效应”结束后浪费运营资金，产品周转过缓的门店。门店关闭了，库存折返积压到线上去消化，自然更没钱！

这种“奇怪”的原因其实也不奇怪，无非还是资本家的惯用手段——多元化，买买买！

2015年1月，贵人鸟2.4亿元人民币曲线入股虎扑体育，直至2016年底又追加到了6.3亿。

2015年7月，又投资了西班牙体育经纪公司BOY，烧去2000万欧元。

2015年11月，1.3亿元发起设立康湃思体育，开展大学生体育赛事运营。

……

这样的例子太多太多，十个指头都难以数的过来。3年十余次收购案例，行业横跨互联网+体育、体育经纪、赛事主办、体育保险、体育游戏、体育健身。看起来贵人鸟要做“全能体育”产业链的决心不言而喻。但最终的结果就是这些收购的标的，能盈利的很少，亏损的一大把，还有一些经营不下去的，最后迫于无奈只能注销。

贵人鸟多元化的“初心”，我们可以理解。甚至于“买买买”这样的事实本身是否有问题，我们也不能一概而论。比如安踏收购FILA和Sprandi，李宁拿下Danskin品牌、意大利乐途等，都获得了肉眼可睹的成功。而且论多元化的复杂程度，李宁也不落下风，连竞争异常激烈的童装业务都搞了起来，但是这些公司，为什么都没有像贵人鸟一样疲于奔命，顾首不顾尾？

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一方面，在于贵人鸟的野心太大，加杠杆加的有些猛，超出了“生命不能承受之重”。贵人鸟过去两年的财务费用分别占总收入的7%和8.27%，而安踏历史上财务成本最高的一年（2017年），其3.22亿的财务费用也仅仅占比总收入的1.9%。实际上贵人鸟这几年平均35%的毛利率甚至都不如安踏的50%，接近70%的资产负债率更是远远超过安踏等同行。不知道产品既不赚钱，偿债压力又高的贵人鸟从哪来的底气去做这样刀口舔血的行为。

多元化可以。但加杠杆的多元化，一定要量力而行！安踏李宁的多元化成功，也是看菜吃饭，一步一步看着经济效益走下来的。显然有人会鼓吹“鸡蛋放在不同的篮子里最安全”，但别忘了，在这个资本论实力的社会里，菜篮子也是要钱买的。当你买菜篮子的钱都能赶上一年毛利润的三成时（2018年贵人鸟毛利润7.79亿，而财务费用达到了2.33亿），就要仔细掂量掂量这样的杠杆值不值得加了。

第二点，贵人鸟的多元化，好像在项目遴选，乃至尽调考察上有些盲目，部分泛体育的标的缺乏关联性，好像是被贵人鸟从潜意识里将其“强行设定”为互补产业。

我认可当初和虎扑的合作是贵人鸟的点睛之笔，俘获了一大批篮球迷沉淀为运动服装和鞋帽领域的目标客户。但是接下来的一系列动作就比较让人匪夷所思了。

比如收购到手的控股子公司杰之行，实在看不出有什么亮点，甚至还占用原有业务的运营资金，最后历时仅仅两年就草草折价转让股权。对康湃思旗下三个弱关联项目的投资更是彻底失败，最后由国资接手“救场”，才甩了这一大锅烫手山芋。兴师动众的体育保险业务更是寥寥数月就无疾而终。AND1，星友科技这些投资的小角色，也仅仅过了一年的新鲜劲就不再出现在贵人鸟的财务报表里了，可见这些公司要么已经变成空壳，要么实在是贡献不出业绩，写个0上去又显得有些尴尬，就干脆不提了。

这些公司，那一个能够对贵人鸟的品牌形成支撑与强化？也许贵人鸟的初衷是让其辅佐贵人鸟在整个体育产业链上的全方位狩猎，但显然结果是事与愿违的。就算是极限模仿安踏李宁，你也没见他们去搞体育保险和竞彩付费阅读啊。

图：贵人鸟2018年年报截图

更大的问题是，贵人鸟对“多元化”的理解本身似乎出了差错。

多元化战略目的是什么？通常情况下都是为了抵御风险，增强实力。但从贵人鸟身上，我们并没有看出来“抵御风险”的意思。收购的标的很多都是华而不实，而全资控股的形式又需要为其盈亏负责，这本身就是风险点。

贵人鸟有这么多经验丰富、分工明确的选手去协助其经营与打理吗？在没有业绩承诺和对赌协议的情况下，注定了贵人鸟在面对这些定时炸弹时，当上“冤大头”的概率大大增加。而且你可以看到杰之行、名鞋库这些相对还是偏“重”资产运营，优先占用有限的经营资金，导致AND1，PRINCE这样的新品没办法放量，这不是舍本逐末吗？

不仅引来了外部的风险，还耽误了主业的正常运营，这样的多元化还能频频尝试吗？

而分散投资，抵御风险的一个操作核心就是规划好长期投资和短期投资的结构比。比如有的项目见效慢，占用资金多，就需要谨慎，能够不加杠杆的就不要去尝试。有的项目很快带来回报，那就可以适度把杠杆提上来。

我们看到贵人鸟2015年底，货币资金比较充裕的时候也不过16.78亿，归母净利润不过3.32亿，却要用超过这个基数两倍的资金去做多元化，自然就需要高杠杆来维持。而实际上这些项目假设能成功，也是以长期投资为主，并不适合这么激进的操作手法。实际上贵人鸟也没打算玩“长线”，很多情况下都是见不到经济效益就闪婚闪离，这本身也是自身加了杠杆后，面对高昂待偿的借款只能无奈撤退。用短线的思路去解决长线的问题屡屡失败后，早知如此，何必当初呢？

同是“买买买”的资本运作，安踏李宁买赢了，贵人鸟却买崩了。这可不是“买定离手”后丢了运气的问题。贵人鸟在心比天高的念想下折了翅，似乎冥冥中早已注定。