京东数科的估值/价值之辨

文/观察者

让国人分享互联网巨头的成长红利，投资者对此念念不忘，科创板传出重磅回响——最近，“数科第一股”京东数科科创板上市在即，据悉估值或达到2000亿。

只说京东今年的业绩、股价不俗的表现，商业模式的后劲得到普遍认可，旗下京东数科的IPO就没法不成为市场聚焦的热点。而在业内观察者眼中，京东近几年的科技转型，也确实频频让市场刮目。

回归到京东数科的2000亿估值，网上已经热议颇多。

本文认为，京东数科作为独立于京东集团的赛道型公司，在业务模式上也有着自身的特殊性、开创性，很难找到一个完美的对标物。而抛开静态数据的测算，也暂且不论当下的市场情绪，因为京东数科秉承的长期主义思维（更受价值投资者认可），并且在创新、布局、业务层面已经形成了自身的辨识度（增强了价值辨认的确定性）……长期价值的支撑，完全允许市场给京东数科一个乐观的估值。

01被验证的新路径：科技to b而非金融to C

有很多数据，让京东数科的科创板IPO备受期待，比如以下两组。

研发投入：过去几年，京东数科的研发费用一路上扬，2020年上半年，京东数科营收突破100亿，研发费用16.19亿元，占当期营业收入的比例为15.67%——这一比例，在科创板年营收过百亿元的公司中，仅次于芯片行业的中芯国际。

业务方向：京东数科此次IPO拟募资200亿元，这些募资除了少部分用来补充流动资金外，72%未来都将直接用于技术和数字化服务升级相关的项目，其中包括“金融机构数字化解决方案升级建设”、“商户与企业数字化解决方案升级建设项目”等共计5各项目。

事实上，这两组很有代表性的数据，也回答了京东数科要走什么路的问题：要做科技to B，而非金融to C。

公开资料可查，过去7年，京东数科经历了2次迭代，从最初的数字金融，到2015年金融科技，再到2018年数字科技……京东数科的两次转型都开行业风气之先，但最终还是抹掉了躺着赚钱的“金融”二字。

这是典型的长期主义，而且是被京东数科验证、做实的新路径。

在同行还是to C业务占主导的情况下，京东数科的科技To B，已经走通了。2017年、2018年、2019年、2020年上半年，京东数科的营收保持强劲增长，分别为90.70亿元、136.16亿元、182.03亿元及103.27亿元，难得的是，业务结构也在持续优化。

京东数科的三大业务中，金融机构数字化解决方案、商户与企业数字化解决方案、政府与其他客户数字化解决方案，金融机构数字化解决方案的业务占比从2017年的17%提升到了2020年上半年的41%，政府及其他客户数字化解决方案的占比从不足1%，提升到了2020年上半年的近6%，两者合计占比近半。

而从业务增速来看，京东数科目前占比较低的政府及其他客户类业务，2017年以来的年复合增长率高达200%以上，占比第二的金融机构数字化业务，同期符合增长率也高达100%。

常识认为，to C的钱好赚，to B的钱不好赚；金融的钱好赚，科技创新的钱不好赚。

但在京东数科，持续提高的毛利已然成为在创新驱动之下、科技To B完全“行得通”的又一个信号：2017年至2020年6月，京东数科的毛利率分别为54.69%、64.38%、65.77%和67.08%。

与京东数科一路上扬的营收、研发投入占比持续提升、业务结构优化全面对照，可见科技创新驱动的逻辑是有效的。

02从纵深到跨界：一个服务实体经济的多面生态

从静态数据切换到商业模式上进行观察，京东数科依然是不容低估的存在。

今年4月，京东数科曾进行了一次组织架构大调整，全面以客户为中心，重构了前中后台，全面拉开平台化架构。这意味着，京东数科的触角正在加速伸展。重点还在于，京东数科CEO陈生强提出产业数字化联结（TIE）的新模式，即打造“科技（Technology）+产业（Industry）+生态（Ecosystem）”的商业模式。

从科技到产业，再到生态，这其实不是偶然，而是任何一家科技公司证明自己能够走得更远的必然——数字技术的通用性、天然的跨界能力，使得技术和生态往往是一体两面，或者说，生态上的跨界，只是对技术纵深能力最终极的商业化验证。

真正的问题可能是，为什么是现在？

从需求来看，很显然，京东数科在当前提出“TIE”商业模式，与今年以来实体经济的数字化需求井喷，应该是不无关系的。对于同类公司来说，都不会否认现在可能是最好的战略机遇期，这可能也是京东数科为何在此时选择IPO的一个重要原因——需求井喷的时候，就是供给提速的时机。

更重要的是，我们应该看到，在京东数科的过去7年中，不仅有技术投入的纵深，而且屡次开行业风气之先，由技术走向产业，打造出了多个行业首创、商业“爆款”——2014年2月，京东白条开创了互联网信用支付的先河；2015年，成功发行首个互联网消费金融ABS，并随后首次将区块链技术应用于ABS产品，与金融机构共同落地全球首个ABS联盟链；2018年更名京东数科之后，京东数科发布了国内首个资管科技解决方案“JT智管有方”、京东数科“智能城市操作系统”落地雄安，助力雄安“块数据”平台打造智能城市样板……

技术+产业的基础形成之后，一些重点领域的“样板间”打造完成之后，京东数科的下一步，显然就是以大数据、人工智能、区块链以及云计算等新一代信息技术全面驱动数字化产业生态。

从布局来看，截至今年6月底，京东数科已经形成了金融机构、商户与企业、政府及其他客户提供贯穿业务数字化、应用技术数字化和基础技术数字化的全方位数字化解决方案。而在生态端，京东数科已经累计覆盖4亿个人用户、800万线上线下小微企业、600多家各类金融机构、40家城市公共服务机构。

受今年疫情和全球经贸环境重创各种实体经济的主体、变量，从个人到企业，从公共治理到经济、产业政策，对于全面数字化的观望与犹疑也被全面打消了，数字化的供给和需求都在全面提速。

而对坚持长期主义且厚积薄发的京东数科来说，在“TIE”商业模式加速落地这一核心逻辑之下，市场给予京东数科的价值认可——体现在估值上，势必也会越发明确和笃定。